要離開你的情人，你可以有五十種方法；至於輸錢，或是像貨幣市場人士所講的基金「跌破面值」（break the buck），方法很可能不止五十種。舉幾個例子，你可以買下布魯克林大橋，壓注芝加哥小熊隊（一九○八年之後不曾贏得美國職棒世界大賽）贏得世界大賽冠軍，或是在二○一三年持有三十年期美國公債。但是，在大橋和棒球之外，你想聽我講的重點很可能是如何在二○一四年避免投資虧損。 第一，我必須揭露一些訊息：首先，沒有人可以保證什麼事，在金融市場避免虧損也是無人可以保證的事。如果你想要救生衣，你可以買美國國庫券，但其殖利率僅六個基點，預料是無法令你感到興奮。第二，我有很多虧損的經驗，因此我的意見未必完全可靠。 就在敝人於一九七一年創辦PIMCO之後，曾在近十年的時間裡，斷斷續續的掙扎求存：像小狗游泳那樣顧不得儀態，只求浮在水面上。好在PIMCO的救生圈功能出眾，因此等到一九八一年債券殖利率開始下滑、債券價格上升時，我們已做好充分準備迎接長達三十年的債券多頭市場。 但是，在經歷這些過渡時期後（在總回報領域，二○一三年如今也屬於這種過渡時期），回顧其間客戶和我個人承受的一些挫折應該是有益的。年度報酬率出現負數時，客戶會想一個問題：我為何要付錢請你幫我輸錢？這問題有道理，雖然可能有點短視。還有一些客戶難以理解以下事實：利率上升時，債券價格會下跌；而在當前利率這麼低的情況下，利率上升的可能性大於下跌。 債券的「翹翹板原則」： 利率跌時，債券價格會升 我將債券的這種特性稱為「翹翹板原則」。以前每年感恩節我到舊金山時，都會向我媽媽解釋債券原理。她想知道為什麼每年底的對帳單總是顯示她的財富增加了一○％至一一％，她指這樣的「殖利率」相當高。 我提醒她，那一一％是總回報而非殖利率，而當利率下跌時、債券價格會上升，情況就像「翹翹板」那樣。 這種說法似乎有助她理解「債市」，就像今天它也有助一些「大叔大嬸」投資人理解債市一樣，雖然債券的情勢在二○一三年跟當年恰恰相反：現在的情況是利率上升、債券價格下跌。 若你位處於翹翹板利率上揚的那一端，你可能會感到疑惑：為什麼還會有人持有債券？尤其是長債？這問題及解答對二○一四年至關緊要。 首先講一件顯而易見的事：當翹翹板的晃動變得對債市不利時，投資人應當持有存續期和期限較短的債券。背負長期債務的機構如退休基金和保險公司，減持長債時無疑必須小心，但一般而言，隨著利率的大趨勢由跌轉升，縮短存續期應可帶給投資人較大的超額報酬（超過基準指數的報酬）。 在債市的翹翹板上，投資債券不一定總是虧損，尤其是因為固定收益證券內含其他「持有期間收益」（carry）。如我在二○一三年八月的投資展望「債券戰爭」中指出，期限展延只是固定收益投資組合產生收益和總回報的方法之一。在此之外，利用債券的（一）信用利差、（二）波動性、（三）殖利率曲線和（四）貨幣相關特性，結合債券期限，可以創造顯著高於國庫券利率的報酬，同時使你在多數情況下避免出現虧損。 在利率翹翹板對債券不利的情況下，這些收益成分可以幫助一個以五年存續期債市指標為基準的投資組合浮在水面上，甚至是享受游泳！ 它們也已成為低存續期和「絕對收益債券投資組合」（unconstrained bond portfolios）的主要收益來源，而這種投資組合在債券、股票和另類資產競逐總回報的市場中，並非只能像小狗一樣游泳。 因此，在二○一四年，PIMCO估計將著重債券的以下收益來源：信用、波動性、殖利率曲線和少許貨幣，同時降低十年期和三十年期限的重要性（它們受聯準會減少買債的計畫影響）。 債券價格取決利率水準 未來通膨率是最關鍵因素 我們的翹翹板比喻似乎保證一件事：升上去的東西總有掉下來的時候。但投資人要小心了。債券價格自二○一三年四月或二○一二年七月（視乎你想以哪一點為高點）以來已經跌了很多。 而債券價格（尤其是短債，例如一至五年期債券）非常取決於聯邦資金利率的未來水準，而非聯準會幾乎已決定減少購債行動之進展（這行動應將結束於二○一四年）。當然，聯準會減少購債的行動和政策利率均取決於（一）經濟成長情況、（二）失業率和（三）未來的通膨率。第三個條件最不受重視，但密切關注它的人可能大有收穫。 每月第一個週五美國公布就業數據時，人們對失業率的著迷和重視令我讚嘆。失業率稍微偏離市場預期也會使債券價格波動（有時波動幅度高達數點），但前述第三點通膨率，則似乎無人關心。 聯準會重視的個人消費支出年化通膨率每月二十日左右公布，但你不會看到CNBC或彭博的分析師屏息以待。但，我很重視這數據。我認為它是二○一四年分析聯準會政策的關鍵月度數據。為什麼呢？因為柏南奇（Ben Bernanke）、葉倫（Janet Yellen）、聯準會理事和區域總裁已告訴我們這數據很重要。 他們都表明，在失業率和通膨率突破目標水準之前，聯準會不會調升政策利率。而且即使兩者已經突破目標水準，也只是代表路上出現了岔路，政策不一定會轉向。（將美國前職業棒球手貝拉的名言改述便是：「你走到岔路口時，不一定要改變方向。」）目前聯準會的個人消費支出通膨率目標（也就是岔路口）是二．○％或更高，而二○一三年十二月該指標只是在一．二％，距離貝拉或其他人需要擔心聯準會升息還很遠。最早估計要到二○一六年。 果真如此，則一至五年期的債券，加上信用、波動性、曲線下滾（curve rolldown）和一點貨幣操作，應能使債券投資人的船浮在水面上，避免總回報出現負數。 我並不是說債券可享有多頭市場。那會像是說紐約尼克隊或芝加哥小熊隊有機會贏得總冠軍。他們沒有機會，而債券多頭市場也已成歷史。 但如果個人消費支出通膨率保持在二．○％下方，而通膨率預期不顯著超過二．五％，則二○一四年債券總回報大有希望達到三％至四％。 當然，這遠不如我媽媽多年前習以為常的一一％報酬，但那時候的她是在坐翹翹板而不自知。比起當年我那坐著翹翹板發財的媽媽，二○一四年的債券投資人將賺得較少，但可以沉著一些。