打個好噴嚏的感覺無與倫比。洗一場熱水澡或吃一個冰淇淋三明治也很好，但是確實沒有什麼東西比得上打一個好噴嚏。老實說，打噴嚏令人通體舒暢，在哈啾之前或剛哈啾之後，那種壓力的釋放真是痛快！ 哈啾的氣流帶著十萬個細菌從你的鼻子裡噴出，速度比印第安納波利斯五百英里（Indy 五○○）賽車還快。因為感覺實在是無比舒坦，以前的人還會刻意哈啾。他們會吸入鼻菸，菸草和哈啾產生的快感使鼻菸風靡一時。我想鼻菸應該比現在人們吸進鼻子裡的東西健康一些，但這個問題可能涉及世代差異。我的世代比較接近鼻菸，而非人們現在吸進鼻子裡的東西。 但是，打噴嚏的問題之一就是，你可能必須面對尷尬的後果。以前的人會特地為此隨身攜帶手帕，但現在已經沒有人這麼做了。你可以隨身攜帶衛生紙來代替手帕，但是可能還是會有人笑你土包子，而且可能還不會同情你。 現代人哈啾時通常只是用手捂住鼻子，並祈禱手上不會留下看得見的殘留物。如果不幸真的留下了，你還可以將手伸進口袋把它擦掉，至少對我這樣的男性是這樣。但萬一是女士碰上了呢？她們的服飾顯然比較不利於打噴嚏的後果，因此，她們必須要更認真的祈禱。 說到祈禱，你完全無法阻止人們說「願老天保佑你」（God bless you），或比較簡短的「老天保佑」（Bless you）。如果你在一個塞滿超過五十人的地方，「願老天保佑你」之類的禱語會變成連續雜音，就像天主教堂裡裡排隊領聖餐時的情況。不過，後面這句較短、較常用的「老天保佑」或野i以稍微淡化宗教的意味，就算是無神論者也可以在哈啾時獲得祝福。 事實上，很久以前，當別人哈啾時說「願老天保佑你」是有正當理由。以前很多人死於流行性感冒和相關疫病，「願老天保佑你」確實是很好用的說法；但我太太是只說「老天保佑」，而我則是和許多讀者一樣，連「老天保佑」也不說。 我希望這不至於有大問題，但如果我們兩人同時哈啾，情況便有點尷尬。因為在這種情況下，我得到祝福而她則沒有。我想這不大公平。因此，有時我會配合她的做法，在哈啾之後，緊握她的手告訴她：「無論哈啾與否，我能有妳在身邊真幸運。」你甚至不需要來一點鼻菸，也知道這麼做是好事。 預防經濟感冒 高槓桿環境，須維持低利率 有句老話這麼說，美國經濟一打噴嚏，世界便感冒了。現在似乎還是這樣，雖然中國流感的影響力正與日俱增。如果兩國同時打噴嚏，或釵酗H會喊「上帝垂憐」而非「上帝保佑」了。 我們眼下的處境還不至於走到這麼危險的地步，但我們身處目前的高槓桿時期就必須體認到：資金的價格以及支撐這種高槓桿的成本，對經濟能否保持健康狀態至關緊要。近年的經濟大衰退之所以發生，主要原因之一是央行將利率調升至釵h家庭和槓桿投機客負擔不起利息成本的水準。隨著美國次級房貸和高收益債的違約情況日趨嚴重，放款方不但拒絕再提供貸款，還被迫將手上的槓桿資產套現，「信貸銀行」因此遭遇擠兌（目前美國信貸規模估計達七十五至八十五兆美元）。 二○○四年至二○○六年，美國聯準會將短期利率調升至五．二五％，這原本就是遵循傳統的標準做法：調升短期利率，使殖利率曲線趨平，提高貸款成本，促使經濟成長放緩，藉此控制通貨膨脹。 短期利率之所以調升至五．二五％，一方面是應用泰勒法則（編按：Taylor Rule，根據通膨及實質與長期潛在充分就業的產出差額，算出中央銀行應該維持的短期名目利率水準），一方面是根據實際經驗上的一項假定：在緊縮週期中，短期利率的終點通常是接近國內生產毛額（GDP）的名目成長率。聯準會忽略的一點是，體系中的槓桿水準已顯著升高，再也無法承受泰勒法則／GDP名目成長率決定的標準貨幣政策。 我提起這段歷史是想說明，聯準會乃至所有央行在這個高槓桿新時代面對的問題。高負債未必會改變財務規則（參與這遊戲必須付出代價），但會改變這些規則的基礎。高槓桿經濟體必須維持較低的利率，這樣債務人才能生存下去，負債對GDP的比率才能逐漸降低，而經濟才能夠避免陷入衰退或蕭條局面！ 我們身處高槓桿環境中，政府要施展怎樣的「中性」政策利率才能神奇的達成上述所有目標？目前尚不知道。難怪聯準會及其他央行蹣隋茼獢A卯足全力嘗試量化寬鬆和「扭轉操作」、「長期維持低位」、神奇的「藍點」及其他靈丹妙藥，只求得到好結果。 雖然情況相當不確定，但以失業率引導貨幣政策的做法，最近頗受重視，確實，也已經有一些研究或陳鄑i訴我們，聯邦資金利率的中性水準接近哪裡。 高負債、全球化、高齡化 聯邦利率中性水準低於二％ 二○○三年初，聯準會前經濟學家勞巴克（Thomas Laubach）、舊金山聯儲主席威廉斯（John Williams）替聯準會寫了一篇論文〈測量自然利率〉（Measuring the Natural Rate of Interest）。舊金山聯邦準備銀行網站資料顯示，根據這個更新的模型估計「聯邦資金利率中性名目水準」，目前可能只有○．五％，如果假定未來個人消費支出物價指數年增率為二％，則中性利率為一．五％。 紐約聯邦準備銀行總裁杜德利（Bill Dudley）在二○一二年五月的一場重要演講中表示，「中性實質利率」可能接近零；因此如果通膨達到聯準會的目標水準，則中性名目利率會是二％。PIMCO的帕瑞克（Saumil Parikh）在二○一三年三月的一篇〈資產配置焦點〉（Asset Allocation Focus）中表示，一％的名目聯邦資金利率是長期中性水準，能使通膨率穩定在二％和GDP名目成長率保持接近五％的水準。 這些估計當然都只是對政策利率中性水準的預測，它們考慮到眼下的經濟新常態，亦即除了高負債，經濟還受其他結構阻力，例如全球化、人口老化以及科技發展的影響。但我猜想，這些平均低於二％的估計，遠比聯準會「與會者」平均四％的「藍點」估計，更接近金融現實；聯準會主席葉倫（Janet Yellen）日前也有點貶低後者的意思。 這場學術性的「聯準會爭論」對市場為何重要？嗯，如果債券投資人確實知道政策利率的長期中性水準是四％或二％，他便真的掌握了「財富之鑰」。目前遠期市場預期名義政策利率二○二○年為四％。如果中性政策利率是二％而非四％，那麼債券的價格便不是人為偏高，而是相當誘人。 債券投資人將不必面對市場專家目前預測的近乎一○○％確定的空頭市場，而是可以從報酬相對較低，但也相對更穩定的未來市場走勢中得到一些安慰。隨著二％的中性政策利率協助經濟逐漸去槓桿，而又不會觸發通膨恐懼，債券在十年間可免擔「充公券」（編按：certificates of confiscation，意指進了國庫，有去無回）的惡名。 追求高報酬有途徑 投資避險基金、提高股票比 我們認為，未來的「中性」政策利率位於什麼水準，對評估所有類型的資產之價值均至關緊要。如果未來的現金報酬率是二％（這是我們的估計）而非四％，則我們必須假定，其他如股票和房地產這類資產的價格也是相對公平。也就是說，眼下對資產泡沫的恐懼毫無根據。但是，對投資人來說，二％的中性政策利率並非一種「雙贏」情況。它是有代價的，即是未來的資產報酬率遠低於歷史水準。 你想想，儲蓄者當然是喜歡四％的收益遠多於二％。這是用膝遠Q，就知道的事。但是通往四％的路將十分崎嶇，而「空頭市場」將是描述未來五年情況的貼切說法。這是聯準會正嘗試避免的情況，但央行在此過程中對市場祭出「金融壓迫」手段，為投資人提供了一個「葉倫賣權」（Yellen put）但又壓低了資產報酬率。 結果將是，未來現金報酬率可能只有二％，而非四％；十年期美國公債殖利率可能只有三％，而非五％；而股票報酬率只有四％，而非五％至七％。金融壓迫畢竟是不利於投資人的，因為它壓低了現金和所有其他金融資產的報酬率。 你覺得自己需要更高的報酬嗎？那就加入尋求高報酬的行列吧。多數退休基金假定自己能獲得七％至八％的總報酬，來支應未來的退休給付。投資人希望獲得按目前市價定價的「蛋糕」，但想要「吃」未來接近雙位數的報酬。但如果中性政策利率是二％，這是不可能的事。 不過，想要追求高報酬還是有辦法的，主要的做法是，承擔你平常不習慣承擔的風險，例如投資另類資產、避險基金、利用槓桿的封閉式基金，以及在個人投資組合中，提高股票相對於債券的比重。熟諳這一切的經理人也可以將總回報債券投資組合轉變為較高報酬的資產。 以上所有方案均可能在二％政策利率的世界獲得較高的報酬；在那樣的環境下，現金雖然是報酬很差的資產，但也可以成為對投資人有利的廉價資金來源。你可以指望我們解決你的感冒問題。如果你哈啾，我們將緊握你的手，告訴你我們真幸運有你。但願，反之亦然。不必來一點鼻菸也知道是這樣。