所有生物都會走向悲慘的結局：生命終有一天會結束。我們家的緬因貓活了十四年，前幾天蒙主恩召。這隻雌貓叫Bob，是一隻無比可愛的動物。我不知道她是否介意我們替她取了一個雄性名字，但至少她從不曾提起這件事。 話說當年我們在三個月間看了三個貓展後，選定她帶回家。然後不免要問：「替她取個什麼名字好呢？」正好前幾晚看了德瑞福斯（Richard Dreyfuss）和墨瑞（Bill Murray）主演的喜劇電影《天生一對寶》（What about Bob?），我就說：「叫Bob如何？」我們都笑了，但事情就這樣決定了。她就叫Bob。 Bob除了睡覺，就愛做一件事：尾隨我到房間去，確定我沒事。有時會有點尷尬，尤其是我進出浴室時。我並不特別害羞，但為什麼一隻叫Bob的雌貓非要一天到晚盯著我不可呢？我常請她推薦寵物食品股，她也會回應我：喵一聲是「這檔不好」、喵兩聲是「這檔好」。她對利率走向比較沒把握，但問問無妨。 不過，在Bob入門之前，葛洛斯家曾養過其他可愛的寵物。多數人也曾養過、愛過寵物，然後失去牠們。我們養過一隻叫Honey的黃金獵犬，就算當不上史上最好黃金獵犬，也稱得上是二十世紀最好。在全世界不那麼緊張的一九八○年代，Honey會在社區裡到處亂逛，將一條條腐壞的麵包帶回家，彷彿它們是浮在池塘上的鴨子。 覓食的重點其實不在麵包，而是讓主人輕拍牠的頭，稱讚牠找到「好東西」。Honey也喜歡石頭，有時牠叼著好大一塊石頭，令人擔心會把牠的顎骨撐爆。獵犬就是喜歡尋回東西，管它是麵包或石頭。我們還養過Wiggles、Daisy和Budgie，牠們都是可愛的寵物；可能同樣重要的一點是，牠們也都愛我們。我知道各位也養過寵物。這幾段就送給牠們、送給Bob。我們將她的骨灰埋在後院。她的墓碑上就簡單刻著Bob。好一個女孩、好一隻叫Bob的貓女。 過去15年相對穩定 未來夏普值未必有過去好 史丹佛大學榮譽教授夏普（William Sharpe）是資本資產定價模型（CAPM）的創造者之一。當年我曾在加州大學洛杉磯分校安德森管理學院修過這門課，結果僅僅及格。在商學院，「C-」其實等同「F」。我想這門課我確實沒修過。夏普教授也提出後來被稱為夏普值（Sharpe ratio）的概念，甚至還衍生出資訊比率（Information Ratio）等定義。 他的理論是：風險較高資產（如股票或高收益債）的較高報酬率，必須以某種方式與報酬的波動性放在一起衡量。夏普值正是嘗試測量各資產類別相對於國庫券的風險報酬，以及個別資產組合相對於某種基準指數的風險報酬。一般來說，夏普值越高越好，比起國庫券的預期報酬或整合資訊比率（檢視一檔基金的經理人創造超越基準指數的報酬之能力），○．五是可接受的水準。 表一顯示各資產類別近十五年的夏普值。表中所有資產類別的夏普值均為正數，意義上來說只是一種歷史啟示，但它告訴我們，即使考慮波動性（一般視為代表風險）、二○○○年網路股泡沫破滅，和二○○九年金融危機恐慌期間的失眠之夜，任何人持有任何金融資產還是好過抱現金。 是的，我們所知道的資本市場長期歷史確實如此。「長期持有金融資產必勝」這主題，可以寫成一本薄薄但內容豐富的書。試試看！但是，作者必須加入一個警告：過去十五年（甚至是三十年）是一段為期很短、相對穩定的日子，未來的夏普值或其他風險報酬指標相較於美國國庫券，未必會像以前那麼好。 顯示，很多人熟悉的美國十年期公債殖利率走勢，我們可從中得到一些啟示。我希望讀者除了看到殖利率自一九九○年代初以來大幅下跌外，還注意到跌勢是相對線性（非波動）的。即使其他資產類別曾有劇烈波動（例如股票一九八七年曾崩跌、前述的網路股泡沫和次貸危機等），但線性走勢仍很明顯：資產價格的長期升勢，部分源自十年美債殖利率穩步下跌（至二○一二年觸及底部一．三九％）。 多頭市場幾乎保證不難看的夏普值，而且使風險資產的報酬相對於基準指數（或國庫券）看起來還不錯。這段較長時間的歷史帶給我們的啟示是：即使考慮波動性或失眠之夜，承擔風險還是能得到獎勵。但那是以前的事，現在是現在。 未來想得到高殖利率 恐須承受兩倍的價格風險 所以，等一下！到了某個程度以後，未來的風險報酬就無法支持我們的樂觀預期。雖然所有預測都有主觀成分（例如預測未來的利潤率、正常化的實質利率和地緣政治局勢等），但預測至少要有某程度的客觀性和常識。 同樣來自CreditSights的表二就提供這種常識基礎。在債市，有種風險報酬指標稱為「每單位存續期的殖利率」（yield per unit of duration）。存續期是測量債券相對於利率變化的價格風險的標準指標，一般來說，存續期越低，債券價格的變化越小。但存續期（期限）較短的債券，殖利率通常較低！ 乍看之下，情況似乎對債券投資人不利。從這些資料看來，如果你想得到高於國庫券的報酬和正數的夏普值，就必須拉長存續期。但主動型操作的經理人會問：「要拉長多少？」表二雖然提供一些啟示，但無法提供肯定的結論，因為我們只知道，現今的情況已經不同於過去十五年！ 表二也告訴我們，今日的風險溢酬（每單位存續期的殖利率）約為過去十五年至二十年的一半。如今你投資AAA或BBB等級債券或高收益債，若想得到相同的殖利率，必須承受兩倍的價格風險！因為存續期和相關期限（correlated maturities）不過是利率風險的指標，這可能不過是反映殖利率處於歷史低點的事實。沒錯，它們確實如此。 但債券投資人為了獲得其他報酬元素（例如信用、殖利率曲線、波動度和貨幣），必須在債券的存續期之外附加這些「持有收益」（carry）元素。雖然互換合約（swaps）、信用違約交換（CDS）和浮動利率債券（FRN）提供了部分出路，但對現貨投資人來說，今天的每單位存續期殖利率，不過是市場十五年至二十年歷史均值的一半左右，這實在是非常、非常低。 我們該如何面對這情況？我想至少有兩種極端做法。你可以加倍壓注（如將存續期提高一倍）以維持與歷史水準相若的殖利率；或者是維持甚至是降低存續期，向價格過高的市場低頭（這市場可能將繼續受殖利率上升、價格下跌困擾）。眼下夏普值和投資管理公司的前景均不明朗，你是想「加倍壓注追上去」（拉斯維加斯賭場的荷官以前常這樣慫恿我），還是你願意接受較低的殖利率，像我們一些同業那樣等待回歸均值（mean reversion），期望在下場玩全新賽局之前，客戶不會將資金全部撤走？ 與夏普教授同代的現代投資組合理論先驅馬可維茲（Harry Markowitz）早指出，投資是涉及分散標的的折衷過程，這種折衷能產生某種最高效率的風險報酬。若投資人希望藉由馬可維茲的最佳投資組合獲得較高的夏普值，這樣的投資組合在今天會是什麼模樣？ 今日最佳投資組合 加碼信用元素，縮短存續期 PIMCO認為，應加碼信用元素，其次是波動性和殖利率曲線元素；存續期則應縮減；雖然信用利差目前頗窄，壓縮程度不如正處於正常化過程的利率。儘管我們認同美國聯準會（Fed）主席葉倫（Janet Yellen）所言，相信這個正常化過程將需要很長時間，但我們認為，隨著聯準會完成逐步減少買債的過程，它之前買進的五年至三十年期美債將必須以較高的殖利率出售，才能吸引民間買家進場。 一年至五年期美債最近因為聯準會的「藍點」利率預測（編按：預測未來利率位置的分布以藍點標註），和葉倫「結束買債六個月之後可能升息」的言論而受打擊，但如果通膨保持在低位，應可維持現在的水準；不過，五年至三十年期美債則有點危險。 整體而言，因為二○一四年的經濟成長環境料將相對正面，信用、殖利率曲線和波動度的利差交易應將產生誘人的夏普值或資訊比率。但是，所有非槓桿資產和馬可維茲投資組合的預期報酬率，將只有個位數低檔至中檔水準。 對此，Bob會怎麼看呢？如我所言，她向來較有把握的是寵物食品股，但或許貓咪天堂會賦予她額外的洞察力。我必須在夢中問問她。說不定可以夢想成真啊。 【延伸閱讀】表1. 過去15年，風險報酬指標均為正數——美國各資產類別的夏普值 1.美國公債 年化報酬率：4.8% 夏普值：0.56 2.美國投資級公司債 年化報酬率：5.9% 夏普值：0.69 3.美國高收益債* 年化報酬：7.3% 夏普值：0.67 4.新興債（BB級以下） 年化報酬率：12.4% 夏普值：0.94 5.標普500 年化報酬率：4.7% 夏普值：0.21 6.那斯達克指數 年化報酬率：5.3% 夏普值：0.24 7.羅素2000指數 年化報酬率：8.4% 夏普值：0.37 8.標普中型股400指數 年化報酬率：10.0% 夏普值：0.46 註：美國高收益債的夏普值資料始於1994年5月 資料來源：CreditSights 【延伸閱讀】表2. 今日的風險溢酬只有過去一半——每單位存續期的殖利率 2013年12月31日為止 高收益債：1.32 AAA：0.36 BBB：0.59 長期情況（15年均值） 高收益債：2.21 AAA：0.83 BBB：0.99 資料來源：CreditSights、美銀美林指數